Vodafone gehört zu den großen deutschen Spielern im Geschäft mit Mobilfunk- und DSL- und Kabelanschlüssen. Gleichzeitig gehört der Konzern zu den Konsolidierern der Branche in Deutschland. Wobei vor allem die komplette Übernahme der Kabel Deutschland Holding AG heraussticht.
Der Markt für Breitband-Internet und heimische TV-Anschlüsse befand sich zu diesem Zeitpunkt im Umbruch. In Deutschland standen sich bis dato vor allem Anbieter zweier unterschiedlicher Technologien gegenüber. Auf der einen Seite die großen Mobilfunk- und Telefonnetzanbieter Deutsche Telekom, Vodafone, E-Plus und O2. Auf der anderen Seite die Kabelnetzbetreiber, allen voran Kabel Deutschland, die Anbieter Unitymedia und Kabel BW sowie kleinere Spieler wie Tele Columbus oder Primacom.
Eine Konsolidierung beider Anbietergruppen hatte jedoch bereits eingesetzt. Im Oktober 2014 schloss die – mittlerweile börsennotierte – Telefónica-Tochter O2 die Übernahme der ehemaligen KPN-Tochter E-Plus ab. Fast gleichzeitig kündigten die zwei Kabelnetzbetreiber Unitymedia und Kabel BW ihren Zusammenschluss zur neuen Konzerneinheit Unitymedia Kabel BW an. Und auch Tele Columbus plante einen Börsengang.
Der britische Vodafone-Konzern trieb die Konsolidierung in dieser Zeit allerdings besonders voran. Der einst als reiner Mobilfunkanbieter aufgestellte Konzern machte sich daran, in verschiedenen Ländern Kabelnetzbetreiber aufzukaufen, um sich künftig besser als Komplettanbieter von Festnetztelefonie, Mobilfunk, Internet und Unterhaltung positionieren zu können. So schlossen die Briten im Juli 2014 die Übernahme des spanischen Kabelanbieters Ono für 7,2 Milliarden Euro ab. Die Übernahme von Kabel Deutschland, dem deutschen Marktführer unter den Kabelnetzanbietern, ließ sich Vodafone inklusive Schuldenübernahme rund 10,7 Milliarden Euro kosten.
Am 20. Dezember 2013 schloss Vodafone den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Kabel Deutschland Holding AG ab. Dem Vertrag stimmte die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft am 13. Februar 2014 zu. Viele Aktionäre, darunter auch einige Großinvestoren, hielten die gebotene Barabfindung indes für zu gering und verkauften vorerst nicht; stattdessen strebten sie ein Spruchverfahren an, um den Wert ihrer Aktien gerichtlich bestimmen zu lassen.
Nach Abschluss des Spruchverfahrens betreffend den Unternehmensvertrag kündigte die Vodafone am 29. März 2023 die Durchführung einer Verschmelzung verbunden mit dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre der Kabel Deutschland Holding AG an. Auf der Hauptversammlung der Kabel Deutschland Holding AG am 8. September 2023 wurde der Beschluss zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Kabel Deutschland Holding AG auf die Vodafone Vierte Verwaltungs AG gegen eine Barabfindung in Höhe von 93,00 Euro je Aktie gefasst. Der Übertragungsbeschluss wurde am 11. Oktober 2023 in das Handelsregister der Kabel Deutschland Holding AG und am 16. Oktober 2023 in das Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft eingetragen und ist damit wirksam. Die Antragsfrist zur Durchführung eines Spruchverfahrens endet am 16. Januar 2024.
Die Bewertung
Der Preis, den Vodafone für Kabel Deutschland im Jahre 2014 zu zahlen bereit war, hing unter anderem damit zusammen, dass der Konzern durch die Übernahme die Zahl seiner Breitbandanschlusskunden auf mehr als fünf Millionen fast verdoppelte. Dabei war Kabel Deutschland gerade im Breitbandgeschäft vor der Übernahme erheblich schneller gewachsen als die klassischen Telefonkonzerne mit ihren DSL-Angeboten. Vodafone verschaffte sich durch die Integration der Kabelnetzübertragung darüber hinaus den Vorteil, künftig mit erheblich schnelleren Breitbandzugängen ins Internet werben zu können als dies mit der bisherigen DSL-Übertragung über das Telefonfestnetz möglich war. Vodafone war überdies dank der alternativen Technik nicht mehr darauf angewiesen, Infrastruktur-Vorleistungen der Deutschen Telekom teuer einkaufen zu müssen.
Ein Nachteil für Vodafone war indes, dass Kabel Deutschland – so wie auch die anderen Kabelnetzbetreiber – nicht flächendeckend in Deutschland vertreten war. So fehlten ausgerechnet die bevölkerungsreichen Länder Nordrhein-Westfalen, Baden-Württemberg und Hessen im Portfolio der neuen Vodafone-Tochter.
Einen Hinweis darauf, ob Vodafone bei der Übernahme der Kabel Deutschland AG einen für Altaktionäre angemessenen Wert zugrunde gelegt hatte, könnten zudem vergleichbare Übernahmen im europäischen Ausland geben – darunter der fast zeitgleiche Erwerb des niederländischen Kabelnetzbetreibers Ziggo durch den US-Konzern Liberty Global für damals im Raum stehende 4,9 Milliarden Euro.
Das Spruchverfahren
zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Ob der Übernahmepreis und die den Altaktionären angebotene Barabfindung vor diesem Hintergrund dem Wert der Kabel Deutschland AG entsprechen, wird derzeit in einem Spruchverfahren vor den Gerichten in München geprüft.
In erster Instanz wies das Landgericht München I die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung und eines höheren Ausgleichs durch Beschluss vom 27. November 2019 zurück. Die Beschwerde wurde ausdrücklich hinsichtlich der Zurückweisung der Anträge auf Festsetzung eines höheren Ausgleichs zugelassen, weil die Antragsgegnerin das Ausfallrisiko der Ausgleichszahlung am Risiko einer eigenen Unternehmensanleihe gemessen hat.
Beteiligt am Spruchverfahren sind unter anderem der US-Hedgefonds Elliott Management, der Vermögensverwalter Blackrock und die britische Barclays Bank. Die hohe Stückzahl der von der Strukturmaßnahme betroffenen Aktien und die große Spannbreite der Wertvorstellungen der Beteiligten machen dieses Spruchverfahren auch aus Mediensicht zu einem besonders bedeutsamen. Denn betroffen sind mehr als 20,7 Mio. Aktien von Minderheitsaktionären und über die Medien wurden Abfindungspreise von bis zu 225 Euro je Aktie kolportiert. Das würde für Vodafone eine Nachzahlung von rund 3 Mrd. Euro bedeuten.
Auch das Übernahmeverfahren selbst steht in der Kritik. Am 9. Juni 2016 ordnete das Landgericht München I eine neue Sonderprüfung zu der Frage an, ob damalige Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat der Kabel Deutschland Holding AG ihre Pflichten bei der Stellungnahme zum Übernahmeangebot von Vodafone verletzt haben. Das Gericht begründete seinen Beschluss damit, dass „Tatsachen vorliegen, die den Verdacht rechtfertigen, dass bei Vorgängen der Geschäftsführung Unredlichkeiten oder grobe Verletzungen des Gesetzes vorgekommen sind.“ Es bestehe „eine nicht unerhebliche Unplausibilität zwischen den dokumentierten Bewertungsunterlagen und dem tatsächlich gezahlten Übernahmepreis.“ Laut Gericht besteht der Verdacht, dass der Unternehmenswert nicht unter 104,00EUR je Aktie liege. Die gegen diesen Beschluss gerichtete Beschwerde zog die Antragsgegnerin nach einem Hinweisbeschluss des OLG München vom 26. Juli 2016 zurück. Darin hatte das OLG der Beschwerde keine Erfolgsaussicht attestiert. Offen ist noch, welche Auswirkungen die nunmehr angeordnete Sonderprüfung auf das Spruchverfahren haben wird.
Trotz Rekord verdächtigen neun Verhandlungstagen, in denen die Vertragsprüfer intensiv und zu zahlreichen Details befragt wurden, waren die Anträge in erster Instanz nicht erfolgreich. Das Gericht ließ sich weder von Widersprüchen, in denen sich die Prüfer verstrickten, dem (immer noch nicht abgeschlossenen) Sonderprüfungsverfahren noch persönlichen Attacken einzelner Antragsteller beeindrucken.
Mit Beschluss vom 27. November 2019 wies das Landgericht München I die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung und eines höheren Ausgleichs zurück.
Im anschließenden Beschwerdeverfahren wies das Oberlandesgericht München mit Beschluss vom 14. Dezember 2021 die Beschwerden zurück. Das Spruchverfahren zum Unternehmesvertrag ist damit rechtskräftig abgeschlossen.
Die Kritikpunkte der Antragsteller
Unternehmensplanung: Vor der Übernahme durch Vodafone, im März 2013, habe Kabel Deutschland eine Planung verabschiedet, die um bis zu 422 Mio. Euro höhere Umsätze jährlich auswies. Die prognostizierten Umsätze unter anderem im TV-Geschäft seien dann im November 2013 durch Kabel Deutschland auf Druck von Vodafone gesenkt worden.
Synergien: Betriebswirtschaftliche Vorteile der Eingliederung von Kabel Deutschland in einen weltumspannenden Konzern seien nicht mitbewertet worden.
Bewertungsparameter: Basiszins, Marktrisikoprämie und ß-Faktor seien zu hoch, der Wachstumsabschlag zu niedrig angesetzt worden.
Vergleichspreise: Im Vergleich zu Wettbewerbern (z. B. Ziggo N.V.) sei Kabel Deutschland um 25 Prozent zu niedrig bewertet.
Ausgleich: Der Verrentungszinssatz sei durch das Abstellen auf die angebliche Bonität der Konzernmutter zu niedrig angesetzt worden.
Die Parteien
im Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Zuständiges Gericht: LG München I, 5. Kammer für Handelssachen; Oberlandesgericht München
Vorsitzender Richter: Dr. Krenek; Rieder
Aktenzeichen: LG München I, Az.: 5 HK O 6321/14; OLG München, Az.: 31 Wx 190/20
Antragsgegner: Vodafone Vierte Verwaltungs AG
Antragsgegnervertreter: Linklaters LLP, Rechtsanwalt Dr. Kay-Uwe Neumann, Rechtsanwalt Stephan F. Oppenhoff
Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Franz L. Heiss, München
im Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out
Zuständiges Gericht: LG München I, 5. Kammer für Handelssachen
Vorsitzender: Dr. Krenek;
Aktenzeichen: LG München I, Az.: 5 HK O 13089/23
Antragsgegner: Vodafone Vierte Verwaltungs AG (neu: Vodafone GmbH)
Antragsgegnervertreter: Rechtsanwälte Linklaters LLP
Gemeinsamer Vertreter:
Der aktuelle Verfahrensstand
zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Vodafone Vierte Verwaltungs AG (Antragsgegnerin) als herrschender Gesellschaft und der Kabel Deutschland Holding AG (Zielgesellschaft) als beherrschter Gesellschaft
Die Antragsgegnerin hat mit der Zielgesellschaft am 20. Dezember 2013 einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abgeschlossen. Diesem Vertrag hat die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft am 13. Februar 2014 zugestimmt. Dieser Vertrag wurde mit Eintragung im Handelsregister am 13. März 2014 wirksam.
Darin verpflichtet sich die Antragsgegnerin, eine indirekte Tochtergesellschaft der Vodafone Group Plc., unter anderem den außenstehenden Aktionären der Zielgesellschaft eine jährliche Ausgleichszahlung in Höhe von 3,77 Euro brutto (netto 3,17 Euro) bzw. eine Barabfindung in Höhe von 84,53 Euro zu zahlen. Betroffen sind insgesamt rund 20,74 Millionen Stück Aktien der Zielgesellschaft, was 23,43 Prozent des Grundkapitals entspricht. Zu den betroffenen Aktionären zählen die Hedgefonds bzw. Vermögensverwalter der Elliot-Gruppe, der Blackrock-Gruppe und der britischen Barclays Bank, welche insgesamt 20,43 Prozent der außenstehenden Aktien halten.
Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren angemessenen Barabfindung und eines angemessenen Ausgleichs haben Aktionäre der Zielgesellschaft gemäß §§ 304 Abs. 3 S. 3, 305 Abs. 5 S. 2 AktG Anträge auf Einleitung eines Spruchverfahrens gestellt. Diese Anträge sind unter Az. 5 HK O 6321/14 beim Landgericht München I anhängig.
Medienberichten zufolge verlangt Elliot auf der Grundlage eines Privatgutachtens von Rödl & Partner eine Erhöhung der Barabfindung auf mindestens 225 Euro (Manager Magazin Nr. 8/2014, S. 17). Andere Minderheitsaktionäre bezifferten den Wert der Kabel Deutschland-Aktien, sofern sie überhaupt ihre Anträge bezifferten, unter 150 Euro.
Auch der Verein Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) ist an dem Spruchverfahren beteiligt. Er führt in seinem Antrag unter anderem an, dass eines der Wertgutachten von einer ehemaligen Partnerin der Anwaltskanzlei Linklaters LPP verfasst wurde, obwohl letztere Vodafone bei der Übernahme anwaltlich beraten hat. Darüber hinaus wird kritisiert, dass der bis dato übliche Planungsturnus für die Fünf-Jahres-Planrechnung der übernommenen Gesellschaft unter dem Regime von Vodafone verändert wurde, Wachstumsziele für die Geschäftsbereiche TV sowie Internet und Telefonie mithin unplausibel nach unten korrigiert worden seien. Darüber hinaus seien keine Verbundeffekte durch die Eingliederung der Kabel Deutschland Holding AG in die Bewertung eingeflossen.
Ebenfalls am Spruchverfahren beteiligt ist die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK). Auch sie sieht die Zielgesellschaft deutlich unterbewertet. So führe ein Vergleich mit dem Erwerb des niederländischen Kabelnetzbetreibers Ziggo N.V. durch Liberty Global Plc. nur zwei Wochen zuvor zu Transaktionspreisen, welche die hier angebotene Barabfindung deutlich überstiegen, argumentiert die VzfK.
Der erste mündliche Verhandlungstag fand am 10. Dezember vor dem Landgericht München I statt. Dabei ging es im Wesentlichen um die groben Planungsdiskrepanzen zwischen der im März 2013 und der im November 2013 verabschiedeten Planung.
Der zweite mündliche Verhandlungstermin fand am 20. Juni 2016 statt. Auch hier blieb die Verhandlung, trotz zwischenzeitlich von den Prüfern erstellter schriftlicher Stellungnahme, in der Erörterung der geplanten Umsatzerlöse stecken.
Der dritte mündliche Verhandlungstermin fand am 6. Oktober 2016 statt; in diesem wurden wiederum Details der Planung der zukünftigen finanziellen Überschüsse behandelt. Noch nicht Gegenstand der Verhandlung war die zwischenzeitlich rechtskräftig angeordnete Sonderprüfung zur Aufdeckung möglicher Unredlichkeiten und grober Gesetzesverstöße im Zuge der Übernahme der Gesellschaft durch Vodafone.
Der vierte mündliche Verhandlungstermin fand am 11. Mai 2017 statt; immer noch handelte das Gericht unter Befragung der Vertragsprüfer die Einwände der Minderheitsaktionäre gegen die Planung der zukünftigen Geschäftsergebnisse im Detail ab. Diese Befragungen wurden am 22. und 23. November 2017 (fünfter. und sechster. mündlicher Verhandlungstermin) fortgesetzt.
Am 22. und 23. November 2017 fanden der fünfte und sechste Verhandlungstermin statt.
Am 6. September 2018 fand bereits der siebte Verhandlungstermin im Spruchverfahren betreffend den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag der Kabel Deutschland Holding AG vor dem LG München I statt.Wie bereits in den vorangegangenen Verhandlungsrunden wurden die Vertragsprüfer zur Plausibilität der Planungsrechnung, insbesondere den Synergien, den Ergebnis-(EBIT- und EBITDA-)Margen sowie dem Terminal Value befragt. Augenfällig wurde, dass die Prüfer allein die von der Antragsgegnerin übergebenen Marktanalysen ausgewertet haben, andere öffentlich zugängliche Berichte aber „übersehen“ haben.
Die Befragung der Prüfer ist noch immer nicht beendet. Die Planung des Terminal Value sowie Einzelthemen des Kapitalisierungszinssatzes sollen in zwei weiteren Verhandlungsrunden in 2019 behandelt werden.
Am 22. und 23. Mai 2019 fanden die voraussichtlich letzten zwei (von insgesamt neun) mündlichen Verhandlungsterminen im Spruchverfahren zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung und des Ausgleichs aus Anlass des zwischen der Kabel Deutschland Holding AG und der Vodafone Vierte Verwaltungs AG geschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags vor dem Landgericht München I statt.
Die Verhandlung erschöpfte sich in Detailfragen an die Vertragsprüfer zum geplanten Ergebnis im Terminal Value sowie zum Beta-Faktor und Wachstumsabschlag. Die Prüfer verteidigten ihr bereits testiertes Ergebnis.
Mit Beschluss vom 27. November 2019 hat das Landgericht München I die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung und eines höheren Ausgleichs zurückgewiesen (Az.: 5HK O 6321/14).
Gegen den erstinstanzlichen Beschluss des Landgerichts München I legten mehrere Antragsteller Beschwerde ein. Im Beschwerdeverfahren vor dem Oberlandesgericht München (Az.: 31 Wx 190/20) beauftragte das Gericht mit Beschluss vom 29. April 2021 den Vertragsprüfer eine ergänzende Stellungnahme zum Börsenwert der Kabel Deutschland Holding AG abzugeben. Dabei sollte vor allem zu den folgenden Aspekten Stellung genommen werden: Darstellung 3-Monats-Durchschnittskurs für 3 alternative Referenzzeiträume, Hochrechnung der Börsenkurse bis zum Stichtag 13. Februar 2014, Aussagen zur Liquidität und Ermittlung der jeweiligen Ausgleichszahlung unter Verwendung eines Verrentungszinssatzes i. H. v. 3,75 %.
In seiner ergänzenden Stellungnahme vom 2. August 2021 kam der Vertragsprüfer zu dem Ergebnis, dass bei der Berücksichtigung einer branchentypischen Entwicklung und ohne Einbezug des Beta-Faktors sich eine Bandbreite des hochgerechneten Börsenkurses zwischen 81,15 Euro und 96,88 Euro für die drei Referenzzeiträume ergebe. Der Nettoausgleich liege in einer Bandbreite zwischen 2,15 Euro und 3,63 Euro je Aktie, der Bruttoausgleich zwischen 2,55 Euro und 4,32 Euro je Aktie.
Mit Beschluss vom 14. Dezember 2021 (ab jetzt in unserer Datenbank verfügbar) hat das Oberlandesgericht München die Beschwerden zurückgewiesen. In seiner Begründung verweist das Gericht im Wesentlichen darauf, dass es sich bei der Anknüpfung an den Börsenkurs um eine durchaus „anerkannte und in der Praxis gebräuchliche Methode handelt, die zur Schätzung des wirklichen, wahren Wertes der Beteiligung geeignet ist.„
zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out
Am 8. September 2023 beschloss die Hauptversammlung der Kabel Deutschland Holding AG die Aktien ihrer Minderheitsaktionäre im Rahmen eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out gegen eine Barabfindung in Höhe von 93,00 Euro je Aktie auf die Vodafone Vierte Verwaltungs AG (neu: Vodafone GmbH) zu übertragen. Der Übertragungsbeschluss wurde am 11. bzw. 16. Oktober 2023 in das Handelsregister eingetragen und bekannt gemacht.
Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren angemessenen Barabfindung haben Aktionäre der Zielgesellschaft Anträge auf Einleitung eines Spruchverfahrens gestellt. Diese Anträge sind unter Az. 5 HK O 13089/23 beim Landgericht München I anhängig. Die Antragsgegnerin hat mit Schriftsatz vom 6. Mai 2024 zu den Anträgen Stellung genommen. Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter können bis zum 15. November 2024 zu der Erwiderung der Antragsgegnerin Stellung nehmen. Eine Terminierung des Verfahrens ist derzeit noch nicht angestrebt.
Die Termine
zum Unternehmensvertrag
13. Februar 2014 – Beschluss der Hauptversammlung zum Unternehmesvertrag
13./14. März 2014 – Eintragung/Bekanntmachung Unternehmensvertrag im Handelsregister
25. März 2014 – Einleitung des Spruchverfahrens zum Unternehmesvertrag
10. Dezember 2015 – Erster mündlicher Verhandlungstermin
20. Juni 2016 – Zweiter mündlicher Verhandlungstermin
6. Oktober 2016 – Dritter mündlicher Verhandlungstermin
11. Mai 2017 – Vierter mündlicher Verhandlungstag
22. und 23. November 2017 – Fünfter und sechster mündlicher Verhandlungstag
6. September 2018 – Siebter mündlicher Verhandlungstag
22./23. Mai 2019 – Fortsetzungstermin mündliche Verhandlung
28. Juni 2019 – Frist zur Einreichung einer ergänzenden Stellungnahme durch den Vertragsprüfer
27. November 2019 – Beschluss des Landgerichts München I, Az. 5HK O 632/14
2. August 2021 – Ergänzende Stellungnahme des Vertragsprüfers
14. Dezember 2021 – Beschluss des Oberlandesgerichts München, Az. 31 Wx 190/20
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zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out
29. März 2023 – Ankündigung verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out
8. September 2023 – Beschluss der Hauptversammlung
11./16. Oktober 2023 – Eintragung/Bekanntmachung im Handelsregister
16. Januar 2024 – Ablauf Antragsfrist Spruchverfahren
6. Mai 2024 – Stellungnahme der Antragsgegnerin
Anstehende Termine:
15. November 2024 – Frist zur Stellungnahme der Antragsteller sowie des gem. Vertreters zur Antragserwiderung
(Stand: 15. Mai 2024)
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